医師 転職 東京の問題解決
投資家向けレターで、LTCMが過去一ヵ月で四二%の損失、年初から五二%の損失を出していることが明らかになった。
ロシア危機で金融界が改めて認識したことは、市場が通常のボラテイリティー(変動)の範囲をはるかに超えた場合、不均衡を認識した価格が理論どおりに収散しないという事実である。
この非収数性は、マーケット中立型と称する比較的手堅いヘッジファンド運用スタイルに大きな問題を提起した。
一般に、この種のスタイルは、買い持ちと空売りのポジションを同時に持つことでリスクを相殺する。
しかし、急激に下げる市場環境では、価格が標準偏差値で設定されたレンジを大きくはずれ、不均衡は是正されず、価格は収数しない。
このようなパニック的な市場環境では、過去の実績から理論上想定された数値はまったく意味を失ってしまう。
ロシア危機では、実際に投資家がいっせいに「質への逃避」、すなわち米国債へと走った。
その結果、小型成長株、ジヤンク債、エマージング関連証券など流動性の低い証券が投げ売られた。
同時に、米国債の利回りが下がり、利回り曲線が平坦になるにつれ、米国債とモーゲージ債(住宅ローンを担保とする債券)の裁定を行うモーゲージ関連ファンドが軒並み大きな損失を出した。
利回り曲線とは、短期金利と長期金利の差のことで、一般的にこの差が大きいほど、それを利用する裁定取引の利益は大きくなる。
売り浴びせの市場では、人びとは理性的でなくなる。
つまり、市場の効率性は無視される。
ロシアに投資していようがいまいが、市場参加者のほぼ全員が危機に見舞われた。
下げ相場を乗り切るためのプット・オプションのプレミアム価格は急騰し、オプション・トレーダーは信用取引の追加担保差し入れを迫られた。
そのためのキャッシュを調達できないトレーダーはいっせいに破綻した。
まさに、メルトダウンが起こったのだ。
オプションとは買い手と売り手の聞の契約で、ある決められた価格で将来のある時点に何かを購入したり売却したりする権利を買い手に与えるものである。
オプション取引にはコールとプットがある。
コールは基になる証券を購入する権利であり、プットは売却する権利である。
プレミアムとはオプションの値段である。
LTCMが破綻に瀕し、「金融工学の神話が崩壊した」と言われ、多くの運用者が危機のさなか血を流して悶え苦しむそばで、稼ぎ続ける運用者の姿もあった。
例えばハゲタカ・ファンドと呼ばれるグラマシー・アドバイザー杜もロシア危機で大儲けした会社のひとつである。
メルトダウンで死にゆく者、危機に大きく伸びる者ーーその実態に迫る前に、ヘッジファンドという私募金融の世界がどのように生成されてきたか、まず、アメリカの資本市場の歴史をごく簡単に概観しよう。
ヘッジファンドとは、ある程度のリスクに耐えられる投資資格を満たす富裕層もしくは機関投資家のみに限定された私募の投資手段である。
誰でも投資できる公募投信(ミューチユアル・ファンド)は安全運用を目指すため、ショート(空売り)、レパレッジ(借り入れによる投資)、デリパテイブ(オプションなど金融派生商品)を用いることが法律上禁じられている。
一方、ヘッジファンドは私募であり、法律上、自由にさまざまな技術を用いた投資戦略が可能である。
そのため、下げ相場でも空売りで損失を抑えるなど、理論的には、相場動向に関係なくリスク調整後の高い運用収益を創出できる仕組みを提供する。
また、ヘッジファンドは、運用者が投資家と運命共同体を構成できるという点で、公募投信と決定的に異なる。
ヘッジファンド運用者はゼネラル・パートナーとして運用の全責任を負い、自己資金を他の投資家とともに自らのファンドに投資する。
法律上、リミテッド・パートナーシップ制度(LPS)ではヘッジファンド運用者に成功報酬を支払う仕組みが整備され、そのため、運用者には収益を上げようとするインセンティプが働く。
それゆえ、ヘッジファンド業界は金融界で最も優れた才能を引き付け、革新的な投資技術を開発し、金融の最先端を走ることができる。
歴史的にみて、ヘッジファンド第一号は、一九四九年にアルフレッド・ジョーンズが立ち上げた買い持ちと空売りを駆使した株式ファンドである。
一九六六年に、フォーチユン誌がそのファンドの成功を大きく取り上げたことで、それまでは人目にさらされることのなかったヘッジファンドが急に脚光を浴びることとなった。
そして、一九六六～六九年には多くのヘッジファンドが誕生した。
しかし、一九六九～七〇年、七三～七四年のオイルショックによる世界的な不景気でアメリカの株価は暴落し、その後一〇年はヘッジファンド業界にとって暗い時代となった。
一九七〇年代には、リミテッド・パートナーシップ制度(LPS)が確立し、法的な突破口が聞けた。
それ以前の運用業務は一九四〇年の投資会社法の下に置かれ、運用者は固定給を得るサラリーマンにすぎず、成功報酬を得ることはできなかった。
リミテッド・パートナーシップ制度によって、業績に基づく給与体系が可能となった。
リミテッド・パートナーシップ制度が整備されるにつれ、一九七〇年代にアメリカではベンチャー企業育成が始まった。
新規事業の資金調達を行うベンチャーーキャピタル・ファンドの第一号は、ドナルドソン・ラフキン・ジエンレット(DLJ)証券の傘下にあったスプラウト杜だった。
ハーバード経営大学院大学で学んだ三人の創業者の頭文字をとったDLJ証券自体、一九五九年に設立されたベンチャー企業であった。
しかし、リミテッド・パートナーシップ制度が確立したにもかかわらず、投資環境は悪化していつ一九六九年のキャピタル・ゲイン税率の急上昇に加え、従業員持ち株オプション執行時に多額の納税義務が発生する方向に税制が変わり、さらに一九七〇年代半ばの不況とあいまって、ベンチャーへの投資は冷え込んだ。
この時期、多くのリミテッド・パートナーシップ制度の資金は、新規事業の投資よりも、M&A(企業買収)やレパレジッド・パイアウト(LBO、買収先の資産を担保にした借金による買収)へ向かった。
そんななか、一九七八年にもうひとつの突破口が聞かれた。
アメリカの従業員退職所得年金法(通称エリザ法)の拡大解釈である。
それまで、年金運用者がリスクの高いベンチャー企業へ公的年金を投資することは信託者としての義務に反すると認識されていた。
しかし、一九七九年に、労働省はリミテッド・パートナーシップ制度への投資はエリザ法に抵触しないと宣言し、エリザ法下にある運用資産をリミテッド・パートナーシップ制度に投資することを「セイフ・ハーパー」とする例外規定を設けた。
この規定は、公的資金がリミテッド・パートナーシップ制度へと流入するきっかけを作った。
さらに、一九人〇年に議会がスモール・ビジネス・インベストメント・インセンティプ法案を通し、優良中小企業に投資を勧誘する仕組みができ、年金基金が未公開株に流入する仕組みが整備された。
一九八一年にキャピタル・ゲイン税率が最大四九%から二八%までに引き下げられ、一九八二年にはインセンテイプ・ストック・オプション法が成立し、オプション執行時の税制面での改善が大幅に進んだ。
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